Valuación de empresas y capital accionario "Empresa Distribuidora Sur S.A."

Abstract

El presente trabajo tiene por objeto efectuar una valuación de la firma Empresa Distribuidora Sur S.A y conocer el valor para sus accionistas al 31 de diciembre de 2015. La empresa inicio sus actividades en septiembre de 1992, y tiene como objeto la prestación del servicio de distribución y comercialización de energía eléctrica en la zona sur de la Ciudad Autónoma de Buenos Aires y diez partidos de la provincia. La metodología para efectuar la valuación es la de flujos de fondos descontados utilizando como tasa de descuento el costo promedio ponderado del capital (WACC). Adicionalmente, se efectúa una valuación por comparables a partir de la información de empresas de Brasil, Chile y Perú. En la primera parte del documento se hace una descripción de cómo se fue conformando el sector eléctrico Argentino, el cual es resultado de un complejo proceso histórico en el cual se paso de una industria mayormente constituida por capitales privados a una administrada por el sector público para luego, volver a ser esencialmente privada. Luego, se hace referencia a cómo la Ley de Emergencia Económica y el congelamiento de tarifas generaron para las empresas prestadoras del servicio en CABA y GBA un desequilibrio en su estructura económica – financiera caracterizada principalmente por una fuerte disparidad entre los precios pagados por los usuarios (prácticamente estáticos) y los costos requeridos para llevar adelante la actividad (fuertemente crecientes). Si bien se llevaron adelante algunas políticas en torno a subsanar la situación aún permanecen fuertes disparidades respecto al resto del país. Seguidamente se analizan los datos más destacables de la empresa, sus estados contables y ratios más relevantes. De los mismos sobresale la frágil situación económica-financiera de la empresa entre los que se destaca el nivel de endeudamiento no bancario como consecuencia del nulo acceso al crédito. Posteriormente se desarrolla el modelo de valuación con el detalle de los cálculos efectuados para estimar el flujo de fondos y la tasa de descuento. Los flujos fueron proyectados en pesos y en la confección de los mismos se define como supuesto que la compañía debe obtener un rendimiento que a nivel operativo sea similar a empresas comparables de Latinoamérica. Para estimar este valor se realizó un análisis de empresas de Brasil, Chile y Perú encontrando concordancia en los rendimientos interanuales e intercompany para los diferentes países. Si el mercado Argentino fuera hacia un mercado se sinceramiento del real costo de servicio la estructura de ingresos y gastos debería converger a un valor similar a los hallados. La tasa de descuento se estimó en dólares y luego pesificada en función a la inflación esperada en Argentina y Estados Unidos (para mantener consistencia en el modelo). A continuación se describen los principales drivers de valor los cuales resultan ser las tarifas eléctricas y la definición del plan de pagos para cancelar la deuda con Cammesa. Considerando estos drivers con otras variables conexas tales como, salarios e inversiones, se definieron tres escenarios, uno base (más probable) uno optimista y otro pesimista. Posteriormente se sensibilizan dos variables sobre el escenario base: las ventas de energía medidas en GWh y el supuesto de rentabilidad objetivo comparable con empresas similares de Latinoamérica. La primera de ellas a consecuencia de que quizás ante un aumento tarifario se reduzca la demanda de energía. Sin embargo, esto no parecería probable en base a la información histórica y la segunda, debido a que está claro que las empresas sin rentabilidad no pueden desarrollar sus actividades. El contrato de concesión estipulaba que las empresas debían obtener una rentabilidad comparable tanto nacional como internacionalmente. Se supuso una rentabilidad del 16% a nivel operativo porque lo que se espera es que al menos el negocio en sí mismo, operativamente sea rentable. Ese porcentaje de rentabilidad sensibiliza a niveles extremos en el cual la empresa no tiene valor. A continuación se realiza un análisis alternativo efectuando el descuento de los flujos de fondos a una tasa estimada a partir de información latinoamericana. Para esto, se ajustan al clásico modelo del CAPM la tasa libre de riesgo, el rendimiento del mercado y el coeficiente beta todos estos factores ajustados a fin de que reflejen el riesgo de desarrollar la actividad en un mercado diferente al americano. Finalmente se realiza un análisis de comparables a partir de empresas de Brasil, Chile y Perú. Si bien es un análisis que resulta de utilidad, la aplicación de los ratios de comparación a una empresa con desajustes en varios frentes hace necesaria su lectura con cuidado. Englobando todo el trabajo realizado se concluye en que la situación de la empresa es de una alta vulnerabilidad. Es necesario un ajuste de tarifas que refleje realmente el aumento de los costos de distribución eléctrica y que compense al capital invertido. La compleja situación de endeudamiento aun no resuelta pone en jaque el valor de para el capital accionario que se potencia con la compleja estructura operativa de ingresos y costos. Si bien con la asunción del nuevo gobierno, se presenta un un nuevo paradigma, el resultado final es dependiente de una decisión política más que una decisión empresarial. En enero de 2016 se declaró la emergencia energética y se emitieron una serie de resoluciones a fin de comenzar un proceso de recomposición tarifaria. La situación definitiva dependerá de las condiciones que se establezcan en la RTI (Revisión Tarifaria Integral) y de su cumplimiento futuro.